博道基金的基金经理张迎军是一位拥有20年投资和研究经验的基金老手。从卖方到买方，从保险到公开发行，从银行转账到博道，他经历了20年的多轮牛市和熊市，这让他对趋势和风险控制有了独特的理解。
作为“交通银行”早期基金经理的代表，张迎军也继承了交通银行的投资和研究文化，从上到下把握宏观和周期，注重估值的幅度。他的代表，交通银行优势行业的混合体，仍然是活跃公募基金10年业绩的冠军，张迎军掌管该基金已有6年。
2019年再次上市，张迎军将其投资理念提炼为9字——价值导向型趋势投资。
这九个字不仅包含了对长期战斗后的市场趋势的敬畏，对多年辛勤工作后的价值的理解，还包含了对风的控制的强调，这种风的控制是从管理保险基金的最初几年就已经潜移默化地培养出来的。
20年投资实践，形成基于价值的趋势投资风格
问：你的投资理念是“基于价值的趋势投资”，能否讲一下这一投资理念的形成过程?
张迎军:许多基金经理从硕士或博士毕业后直接从学校筹集资金，然后走上从研究员到基金经理的职业道路。
我的个人经历不同，但在我读研究生之前，也就是1993年下半年，我开始接触股票投资。我对股票的了解始于实践。你知道，在早期的a股市场，大部分股票都被高估了，所以从实际战斗利润的角度来看，有可能跟随这种趋势，这是一种成功率相对较高的投资策略。这让我从一开始就对“趋势”有了自己的理解。
2000年从研究生院毕业并进入深湾研究所后，我开始接受市场和战略研究方面的系统培训。2003年，我进入太平洋保险公司，开始了我的第一份投资工作。然后我在太平洋资产管理公司做投资组合管理。在此期间，我调查了大量的公共基金经理。在此期间，我逐渐意识到在购买时，我应该找到一个基于价值的合理的安全边界，这将提高投资的长期收益率。这是我投资哲学中“基于价值”的来源。
每个人的成长都取决于道路。我的第一份投资工作始于太平洋保险公司。保险基金的自然避险风格要求投资经理具有较高的风险控制能力。因此，在我职业生涯的早期，我对风险控制有着相对深刻的理解。
个人投资的最佳方法就是最佳方法。在过去20年经历了几轮周期和投资实践之后，“基于价值的趋势投资”是我对投资理论的总结和提炼，也是代表我投资理念和风格的一个标签。
从趋势到投资机会，仍需要具体条件配合
问：你刚才讲自己和很多基金经理对“趋势”的理解不太一样，那么你对趋势是怎么定义的?
张迎军:我认为趋势不是简单的股票涨跌，而是从社会经济发展的宏观角度寻找一些中长期的、确定的东西。
从理论的角度来看，在金融的股票定价模型中有一个非常重要的变量，即——的未来现金流折现率，这就是预期。越是确定，就越容易形成一致的预期，越是中期和长期的确定性将为股票定价提供更长期的预期现金流。
因此，寻找真正能长时间上涨的股票就是把握中长期趋势。什么趋势符合社会发展？什么样的趋势能形成好的轨迹？导致优秀公司的趋势是什么？在逐层分析这些联系之后，我们可以被引导进行投资。
问：对于中长期的趋势，从投资实践角度来说，怎么判断什么时候才是好的介入时点?
张迎军:我将举一个新能源汽车的例子。
首先，新能源汽车取代传统燃料汽车，这是一个长期的必然趋势。
然而，这并不意味着所有的长期趋势在现阶段都会有良好的投资机会。例如，中国新能源汽车诞生已经有十年了，但这十年并没有产生大量的a股。因此，长期趋势需要其他条件的合作，以形成具体的投资机会。
为什么新能源汽车产业链在此时爆发？
首先，从大的行业背景来看，尽管2019年中国对新能源汽车的补贴有所下降，但欧洲对新能源汽车的补贴一直在增加，其中包括传统燃料汽车的积分兑换政策，以补贴欧洲的新能源汽车，这导致2019年欧洲新能源汽车销量激增，新能源汽车零部件的供应需求迅速增加。
特斯拉的股价自2019年11月以来已经创下新高。它的市场价值已经超过了大众，使其成为世界第二大汽车公司。这个信号表示什么？这表明电动汽车轨道的长期投资价值已经在世界上最成熟的市场美国得到了充分的认可。
其次，优秀的公司应该诞生。回到中国a股市场，中国新能源汽车产业链经历了十年左右残酷的市场竞争，行业壁垒越来越高。大多数幸存的公司都有很强的竞争力。优秀的领先公司甚至诞生于电池等产业链环节。
最后，还有一个短期催化剂。这是特斯拉超级工厂在上海的登陆，它的生产速度非常快。型号3的售价约为30万元，具有杀手级产品的基本特征。再加上a股市场需要做更多的能源聚焦，这样的氛围，新能源汽车产业链已经成为一个闪点。
问：除了上述的新能源汽车，你现在还有哪些着重关注的趋势?
张迎军:有很多中长期趋势。例如，人口老龄化是一个不可逆转的趋势，这将扩大对医药、医疗服务和其他服务的需求。
第二，5G着陆。4G是一种解决人与人之间通信效率问题的技术。4G诞生后，中国诞生了许多大公司，如支付宝和美团。5G主要是解决事物之间的联系问题。中国是世界上最大的制造国。我们对事物之间的联系有着巨大的需求。此外，我们现在是5G领域投资最大、技术最先进的国家。我们相信，在5G登陆后，一批优秀的公司也会在中国诞生。
第三，中国不断上升的劳动力成本正在推动产业升级和领先企业的聚集。中国是一个制造业大国，但劳动力成本的上升将导致低端产业的转移。在我们的传统行业中，中小企业已经很难生存，而领先企业的市场份额正在迅速增加，甚至慢慢成为具有全球竞争力的公司。
第四，教育。教育在中国是一个相对较大的短板，但是随着我国综合国力的迅速提高，教育有着非常大的市场需求，现在教育领域的商业模式发生了一些变化。
注重风控，重视风险调整后收益
问：你和何帅先后管理的交银优势行业，虽然单年度的业绩都不是第一，却获得了主动偏股基金中的十年业绩冠军，你认为这主要得益于什么?
张迎军:在我看来，就是要重视风险控制和产品风险调整后的收益。一个简单净值增长率高但风险调整回报率低的经理，在市场风险大的时候损失更多，因此很难达到10年业绩排名的顶端。
相反，如果一个基金经理有一个稳定的风格，比如他管理的基金，夏普更高，提款更少，可以形成长期风格，那么他的长期胜算更大，或者他获得稳定回报的概率更高。当市场出现重大调整时，他也能以相对较小的损失降低这一风险。
但对于市场中的绝大多数投资者来说，他们可能并没有真正意识到风险调整后的回报究竟来自哪里，尤其是从长期来看。现实情况是样本数据往往太短，比如一年样本和三年样本，但如果把它们放在五年样本或十年样本中，比如交通银行的优势行业，就很能说明问题。
问：你是怎么控制回撤的?
张迎军:为什么组合退出？最根本的原因是买错了股票，然后被动地把它砍掉。
接下来，你为什么买错了股票？从我个人的实践来看，买错股票的一个重要原因是给自己设定了过高的投资目标。基金经理购买一些所谓的“黑马”股票，以击败市场，获得更高的回报，并击败他们的同行。黑马之所以是黑马，正是因为它的运作更加不确定。当组合中有太多的黑马股票时，这种不确定性的积累肯定会在某个特定的时间爆发
因此，给自己设定一个合理的投资目标有助于控制退出。此外，头寸的灵活调整、个股和行业的低集中度，以及控制个股下行风险的灵活交易，也是我用来控制回撤的一些方法。
问：你给自己设置的投资目标是多少?
张迎军:从过去中国a股市场的历史来看，如果三年尺度下的复合年化收益率能够达到20%，那一定是一个优秀的基金经理。当然，牛市可以把目标定得更高。
例如，2019年，公共基金的回报率中位数约为35%。2020年，基于当前的宏观环境和其他预期，我认为今年的中值可能相对低于去年，但也应该有良好的回报。
疫情对经济有负面影响，但股市更看重中长期趋势
问：你怎么看疫情对中国经济和股市影响?
张迎军:疫情可分为可控和不可控两个方向。现在，虽然疫情确实比原先想象的更难控制，但仍在控制范围之内。控制只涉及数量问题，对国内生产总值的影响是0.5%或1%。通过一些行业的补偿性增长和随后几个季度的反周期政策调整，第一季度疫情的影响将在全年复苏增长中减弱。
当然，疫情的重现确实会引起市场波动，甚至对特定公司产生较大影响。然而，股票市场是一个定价为中长期趋势的未来，估值修复将在下跌后由短期因素引起。因此，我认为当前股市最重要的意义是再次确认市场的底部区域，2700点及以下是中长期底部区域。
问：今年市场风格偏向于成长股，创业板明显强于主板，这与北上资金的偏好并不一致。这种风格会在今年一直持续吗?
张迎军:今年创业板明显强于主板。我认为它的逻辑是有效的。
一方面，从业绩增长率来看，自2019年第三季度以来，创业板市场的增长率明显稳定，明显高于主板市场；另一方面，从投资方向来看，创业板有大量的公司沿着科技主线发展。
最后，还有一个非常重要的因素，那就是大的宏观背景。2012年的4万亿刺激导致中低端产业产能过剩。自2012年以来，我们的制造业采购经理人指数一直在50左右波动，这是不冷不热的。因此，我们总觉得经济很困难。然而，我们的非制造业采购经理人指数在过去三年中一直在53至56之间波动，总体上仍处于相对繁荣的地位。
这个信号是什么意思？非制造业采购经理人指数主要基于服务业，我们a股中的许多成长股都计入非制造业采购经理人指数，其中创业板有许多成长股。因此，创业板的整体繁荣起来了。
(蓝鲸金融佩里)
