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上海家化(600135。一家老牌化妆品公司，递交了他们的2019年成绩单，这些成绩单不令人满意，甚至有些令人失望。
2019年，上海家化的营业收入和净利润分别增长了6.43%和3.09%,与去年同期相比明显放缓。更糟糕的是，扣除后的净利润下降了16.91%。从财务结果来看，该公司不仅不能销售其第一个产品herborist，而且整个美容和护肤业务也受到了冲击。据年报显示，上海家化美容护肤业务收入达到23.56亿元，同比无正增长。其主要品牌六神和草药的增长乏力。二线品牌Goff和美加网络甚至经历了运营收入的下降。在新品牌中，只有玉泽表现强劲。
在二级市场，上海家化甚至被其他公司超越。截至2月21日，上海家化的市值为186亿元，丸红(603983。上海)的市值为307亿元，巴黎水(603605。上海)的市值为237亿元。
更值得注意的是，从增长的角度来看，上海家化的估值被高估了。目前，上海家化的市盈率估计为68倍，与Perlya的市盈率相同，比Marumi的股价高出57倍。
“花式”贡献净利润，激进会计权责发生制
纵观过去三年的年报，可以发现上海家化近年来的收入来源充满了花式。其中，金融工具投资和政府补贴收入是上海家化最重要的非营业收入来源，占总利润的30%以上。2019年，它甚至超过了营业利润。
例如，2019年，上海家化通过投资金融工具获得了约1.2亿元的总投资收入和1亿元的政府补贴。此外，该公司还从资产处置中获得了1.38亿元(其中大部分是无形资产)。如果除去这些非营业利润，上海家化2019年的税前利润将只有3.42亿元。
据界面新闻计算，剔除所有非营业收入后，上海家化2017年至2019年的税前利润分别约为3.28亿元、4.36亿元和3.42亿元。按照20%的实际税率，上海家化2019年的营业净利润仅为2.73亿元左右。
即使在这个利润水平上，也隐藏着很多“水分”。其中一个“库”就是坏账的核算方法。2019年，上海家化应收账款达到12.29亿元，同比增长19%。这个增长率不仅远远高于营业收入的增长率，而且是近三年来最高的增长率。
但令人困惑的是上海家化对坏账准备相当乐观。2019年，上海家化的坏账损失金额为0，这意味着上海家化没有增加新增应收账款的坏账准备。这以前从未发生过。2017年和2018年，上海家化新增坏账准备分别为2500万元和2200万元。当时，上海家化的应收账款分别只有9.27亿元和10.3亿元。
当库存物品被放在桌子上时，同样的事情发生了。2019年，上海家化库存商品账面价值增长5.75%，数量增长15.77%，也是近年来的新高。上海家化也对库存供应持乐观态度，其中——只筹集了500万元。2018年，该项目将耗资3800万元。对于库存中的子项目，上海家化没有增加收益，但也转回了400多万元。会计政策明确要求转回存货跌价准备:只有在以前存货价值冲减的影响因素消失后才能转回。作为回应，上海家化没有详细披露哪些因素已经消失。
照片来源:上海家化2019年度报告
乐观估计影响利润看似微小，但影响上海家化净利润不小。这两项资产的减值损失总额比上年减少约6000万英镑，占上海家化净利润的10%以上。然而，即将到来的坏账和存货折旧损失迟早会到来。本期利润有所增加，但他们已经亏损了
近年来，日化产品的销售渠道发生了深刻的变化:网上渠道不仅增长迅速，而且所占比重也越来越大。从2013年到2018年，化妆品在线销售规模从362亿元增加到1125亿元。尽管线下渠道仍占较高比例，但两者之间的差距已大大缩小。就增长率而言，在线渠道的增长率高达20%-30%，而离线渠道的增长率仅为3%-10%。
上海家化的传统优势在于线下渠道。截至2019年底，该公司拥有20万家门店、近9万家农村直销车覆盖的农村门店、近1500家百货商店和约1.3万家化妆品商店。在电子商务渠道方面，上海家化已经进入了小额后期投资阶段，错过了电子商务流量的前期红利阶段。
从2018年开始，上海家化将加强网络渠道建设。因此，上海家化2019年的净利润在一定程度上受到在线渠道投资增加的影响。上海家化董事长张东方表示:“家化非常决心改革零售业。该公司过去一年在电子商务上的投资是值得的。它可以帮助品牌建立在线排名，从而吸引新客户。”
未来，上海家化将继续投资电子商务，短期内净利率将被抑制。
但这次节奏明显落后了。在过去的三年里，培尔亚电子商务收入的增长率从2017年的27%上升到2019年第二季度的48%。预计年增长率会更高。未上市的伽蓝集团、尚美集团和百安居日化都是强劲的竞争对手。去年，“双11”伽蓝集团的自然厅品牌保持了美容品牌名单的首位。紧接着是瞪羚。上海家化的产品没有进入前十名。
上海家化自然意识到了这一点，并开始切断一些老化的线下频道。2019年，上海家化的租金支出为1.7亿元，比上年减少3000万元。显然，上海家化的直营店和化妆品柜台的数量已经减少。同时，从这些渠道摊销的装修费用将一次性计入当期费用，导致上海家化2019年额外摊销4600万元。
2019年，上海家化线下渠道实现营业收入50.08亿元，同比下降2.62%，其中百货店营业收入下降是主要原因。可以预计，上海家化的线下频道削减将继续。关闭渠道是指一次性提供相关长期待摊费用。上海家化公司账户上的9600万元长期预付费用是一个即将引爆的地雷。
照片来源:风，界面新闻研究部产能过剩拖累净利率
虽然上海家化的市值和收入规模已经被后来者巴黎水和丸红的份额所超越，但其产能仍远远超过其竞争对手。
上海家化有五大工厂，其中上海青浦的生产能力最大，年产量为6亿件。但是，上海家化的产能利用率不高。青浦道口厂的产能利用率只有34%，而其他工厂的产能利用率大多在70%左右。严格来说，只有生产能力最小的东莞工厂处于饱和状态，日化生产设备的使用寿命预计为5-10年。根据目前34%的产能利用率，上海家化的年产量将在五年内增长20%，之后设备将被淘汰。这可能是上海家化项目启动时的愿景，但现实非常强烈。2019年，上海家化的产量仅增长了1.65%。
上海家化盲目扩大产能显然是错误的。
生产能力不是化妆品公司竞争的关键。如果生产能力不足，短期内也可以通过外包生产来替代。上海家化和Marumi都有外包产品。中国日化产能仍然过剩，处于产业链中游的品牌拥有强大的地位和定价权。因此，短期产能不足对企业影响不大。产能配置过早只会导致资本运营效率低下。事实上，
大型工厂也带来了沉重的折旧压力。2019年，上海家化累计折旧1亿元，占当年净利润的近20%。然而，佩利亚每年只计提大约2000万英镑的折旧。这就是为什么Perlya的净利率可以达到11%，而上海家化的净利率只有7%。生产能力已经解决，折旧将继续提高。如果上海家化希望提高资本利用效率，它只能寄希望于销售额的爆炸式增长。
但是销售是另一个问题。2019年，上海家化的销售费用达到32亿元，同比增长10%，甚至占总业务量的42%。另外两家化妆品上市公司巴黎水和丸红的销售费用分别占总业务的39%和30%。从数据来看，尽管在销售上花了一大笔钱，但这并没有促进上海家化的销售。
另一方面，随着直播等新营销模式的兴起，以前的“日化一号”竞争对手可能不仅仅是那些上市公司。
上海家化业绩下滑引发的一系列问题仍在浮现。
